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Cripto, credito e vigilanza: non è più solo speculazione
Il dibattito sulle cripto-attività sta entrando in una nuova fase. Potrebbe finire presto la polarizzazione tra entusiasti – genuini, manipolatori, ingenui – e demonizzatori, coloro che si sono concentrati esclusivamente sui prezzi, sulle bolle speculative e sulle truffe, riducendo un fenomeno complesso a una caricatura finanziaria. Con una capitalizzazione globale del mercato cripto che ha superato i 4 trilioni di dollari, il tempo sembra maturo per spostare il confronto su un terreno più solido e politicamente rilevante: quello del ruolo che le tecnologie sottostanti le criptovalute (DLT, distributed-ledger-technology, blockchain, ecc.), che con esse coincidono ma che svolgono funzioni anche assai differenti, possono assumere (e già hanno assunto) per gli scambi economici e l’efficienza delle infrastrutture di mercato. Interrogandoci sulla più opportuna postura che gli Stati e le autorità di supervisione finanziaria debbano assumere di fronte ad un fenomeno che, nato apposta per sfuggire al loro controllo, assume proporzioni rilevanti per l’economia reale.
In generale, governi e vigilanza mantengono una posizione di estrema prudenza, spesso difensiva, con l’Unione europea sul podio – anche in questo campo – per ortodossia e conservatorismo. Nel frattempo, diventa sempre più evidente che sotto la crosta speculativa si sta consolidando un insieme di tecnologie – la tokenizzazione e i registri distribuiti – che promettono di modificare in profondità il modo in cui gli asset (tutti gli asset, non solo quelli nati dall’anarchismo finanziario) vengono emessi, scambiati e regolati.
Un nuovo credito?
Al termine del terzo trimestre del 2025, l’ammontare globale del credito erogato e garantito da criptovalute ha raggiunto un nuovo massimo storico, segnando il culmine di un percorso turbolento caratterizzato da cicli estremi di espansione e contrazione. Si tratta di un credito ancora fortemente mosso da obiettivi di pura speculazione ma che, in modo crescente, è finalizzato a funzioni di gestione ed efficienza dei flussi finanziari. Questo credito è la somma di quanto erogato tramite protocolli di finanza decentralizzata (DeFi), da intermediari centralizzati (CeFi) e attraverso l’emissione di debito tramite posizioni collateralizzate (CDP) per la creazione di stablecoin.
Tra il 2020 e il 2021, il mercato aveva già vissuto la sua prima fase di crescita esponenziale, guidata dall’innovazione dei contratti intelligenti su Ethereum (ETH) e dalla proliferazione di piattaforme di prestito che offrivano rendimenti ampiamente superiori a quelli dei depositi bancari tradizionali (Aramonte et al., 2022). Questo periodo, spesso definito “DeFi Summer”, ha visto il debito aperto passare da valori prossimi allo zero alla fine del 2019 a circa 5 miliardi di dollari alla fine del 2020, con il picco di 69,37 miliardi di dollari registrato nel quarto trimestre del 2021 (Pokorny, 2025-2). Tuttavia, la fragilità di molti modelli di business centralizzati (CeFi) e l’interconnessione opaca tra i vari attori hanno portato a un collasso sistemico nel 2022. Il crollo di protocolli come Terra/Luna e il conseguente fallimento di giganti del credito come Celsius, Voyager e Genesis hanno ridotto drasticamente la fiducia e la liquidità (Mittal, 2023; FSB, 2025).
La ripresa osservata tra il 2024 e il 2025 è stata guidata non solo dal recupero dei prezzi degli asset, ma da una migrazione strutturale verso la trasparenza della DeFi e dall’ingresso di capitali istituzionali regolamentati attraverso nuovi strumenti, come gli ETF spot, fondi d’investimento quotati in borsa che detengono direttamente l’attività sottostante, come ad esempio il Bitcoin (BTC) o ETH, anziché derivati o contratti finanziari (TRM, 2025).
La DeFi è infatti diventata il segmento dominante, con un’esposizione che ha raggiunto i 40,99 miliardi di dollari a fine settembre 2025. Dando prova di una resilienza strutturale superiore: laddove gli intermediari centralizzati sono crollati a causa di esposizioni non garantite e di una gestione opaca delle riserve, i protocolli DeFi hanno preservato la propria solvibilità grazie a sistemi di liquidazione automatica basati su smart contract. Questi meccanismi hanno operato in modo trasparente e istantaneo al variare dei prezzi, garantendo l’integrità dei pool di liquidità in tempo reale.
Il settore CeFi, dopo il crollo del 2022, si è consolidato attorno a pochi attori altamente capitalizzati. A settembre 2025, i prestiti CeFi tracciati ammontavano a 24,37 miliardi di dollari. A differenza del 2021, i prestatori CeFi odierni operano con criteri di collateralizzazione molto più rigorosi, spesso richiedendo BTC o ETH come garanzia primaria per prestiti in contanti o stablecoin.
L’emissione di debito tramite posizioni collateralizzate (CDP) rappresenta il metodo più antico di creazione del credito on-chain, permettendo agli utenti di generare nuove unità di stablecoin depositando asset in eccesso. Nel 2025, questo segmento rappresenta l’11,2% del mercato totale del credito, con circa 8,23 miliardi di dollari di debito circolante
Va ricordato anche che, con una capitalizzazione di oltre 300 miliardi di dollari, le stablecoin sono diventate un acquirente sistemico di debito pubblico statunitense: nell’ultimo anno, la sottoscrizione di titoli del Tesoro USA da parte degli emittenti di stablecoin è cresciuta dell’80%, arrivando a detenere il 2,1% di tutti i T-bills in circolazione. Spiegando le attenzioni dell’amministrazione Trump: mentre il credito cripto cerca di essere indipendente dal sistema bancario, la sua sicurezza e liquidità dipendono sempre più dalla solvibilità del debito sovrano degli Stati Uniti (una crisi di liquidità nelle cripto-attività potrebbe forzare la vendita di decine di miliardi di dollari in titoli di Stato tradizionali).
Oggi il nuovo massimo globale del credito in cripto ammonta a 73,59 miliardi di dollari (fine settembre 2025), e si tratta di un valore meno esposto alla sola spinta speculativa e molto più figlio di un mercato “sano”, rispetto al 2021, poiché una quota maggiore del debito (oltre il 66,9%) risiede su protocolli cosiddetti “on-chain”, trasparenti e automatizzati, riducendo il rischio dei fallimenti opachi e imprevedibili, tipici delle entità centralizzate.
Si è già detto che di questi 74 miliardi di dollari di credito, a livello globale, la componente dominante resta la leva a scopo speculativo: gli utenti depositano asset (come ETH) per prendere in prestito stablecoin da reinvestire nel mercato, amplificando l’esposizione. Tale attività è altamente riflessiva rispetto ai prezzi: quando i prezzi salgono, la capacità di indebitamento aumenta, alimentando ulteriore leva.
Ma il fenomeno nuovo e del tutto spiazzante rispetto alla narrativa dominante sulle cripto è la crescita pure delle forme di credito per l’economia reale. Ad agosto 2025, il mercato del private credit tokenizzato (prestiti on-chain garantiti da asset fisici o attività commerciali reali) ha raggiunto un valore di circa 16 miliardi di dollari. Piattaforme come Centrifuge o Maple Finance finanziano direttamente fatture commerciali, crediti alle imprese o progetti immobiliari, collegando la liquidità on-chain a debitori del mondo reale.
Inoltre, circa 12 miliardi di dollari di debito tracciato sono riconducibili a società di tesoreria digitale (Digital Asset Treasury Companies, DATCOs) che utilizzano il credito per integrare le proprie strategie di acquisto di asset o per la gestione della liquidità operativa.
In sintesi, sebbene la maggior parte dei 74 miliardi di dollari di credito basato su cripto-attività serva ancora a supportare l’ecosistema finanziario digitale stesso, con le sue derive speculative, secondo i dati disponibili, circa il 20-22% è ora direttamente collegato al finanziamento dell’economia reale.
Let crypto burn?
Ecco perché diventa interessante il dibattito che si sta aprendo tra le autorità di vigilanza. Un recente studio della Banca d’Italia (Biancotti, 2026), coglie un nodo tecnico cruciale: nelle blockchain pubbliche, come ETH, il rischio di mercato associato al token nativo non rimane confinato alla sfera degli investitori, ma si trasforma in un vero e proprio rischio infrastrutturale. La sicurezza di queste reti, infatti, dipende da validatori indipendenti che mettono a disposizione capitale e capacità computazionale in cambio di ricompense denominate nel token stesso. Se il valore di mercato di quel token crolla in modo persistente, l’incentivo economico a mantenere operativa l’infrastruttura viene meno.
Le conseguenze possibili non sono astratte: un’uscita dei validatori rallenterebbe o paralizzerebbe il regolamento delle transazioni, mentre un prezzo depresso abbasserebbe drasticamente il costo economico di un attacco alla rete. In questo scenario, anche asset percepiti come relativamente sicuri – stablecoin, obbligazioni tokenizzate, strumenti di pagamento digitali – risulterebbero esposti a rischi operativi e di manipolazione. La conclusione dell’autrice è netta: le Banche Centrali non possono, né devono, intervenire per sostenere artificialmente il prezzo di asset privati e volatili al solo fine di mantenere in vita l’infrastruttura sottostante.
Questa posizione è difficilmente contestabile, in punta di diritto, di principi regolamentari e della millenaria storia della moneta. Ma un altro recente studio, questa volta della Bank for International Settlements (Aquilina et al., 2025), mette in guardia contro un approccio riassumibile nello slogan “let crypto burn”. Secondo gli autori, lasciare collassare in modo disordinato l’ecosistema cripto potrebbe produrre un effetto collaterale rilevante: compromettere irreversibilmente lo sviluppo della tokenizzazione degli asset reali.
La tokenizzazione – la possibilità di rappresentare diritti su immobili, obbligazioni o crediti sotto forma di token negoziabili su registri distribuiti – non è più, e forse non è mai stato, solo un esercizio speculativo. È, prima di tutto, e vuole essere, un salto di efficienza infrastrutturale. La stessa BIS documenta come queste soluzioni spesso riducano fortemente i tempi di regolamento da T+2 a T+0, abbattendo costi operativi, rischi di controparte e complessità post-trade. Se l’intero ecosistema viene lasciato “bruciare” senza costruire canali di migrazione sicuri, il rischio è di soffocare questa innovazione, e il suo impatto potenziale sull’economia reale, che vuol dire imprese e famiglie, assai prima che possa essere assorbita all’interno di circuiti regolamentati.
A ben guardare, è su questo crinale che si colloca la risposta europea, nella sua ambivalenza. Il quadro normativo dell’Unione europea, infatti, mantiene forte prudenza e approccio ultra-conservativo, con qualche apertura. Il MiCAR (Markets in Crypto-Assets Regulation, il Regolamento UE che disciplina l’emissione, l’offerta al pubblico e l’ammissione alle negoziazioni di cripto-attività) tenta di isolare il rischio speculativo, distinguendo tra token puramente volatili e strumenti con un ancoraggio reale. E il DLT Pilot Regime (Regolamento UE 2022/858) offre un ambiente controllato in cui testare l’emissione e la negoziazione di strumenti finanziari tokenizzati, provando ad evitare che il destino della tecnologia venga legato indissolubilmente alla volatilità delle cripto-attività non regolamentate.
Anche a Bruxelles, cioè, ci si è resi conto che ridurre il fenomeno della finanza decentralizzata a una patologia significa ignorare un dato strutturale: la tokenizzazione e il credito alternativo tendono a crescere proprio dove l’intermediazione bancaria tradizionale è meno presente. È in questi spazi che si sperimentano nuove forme di efficienza finanziaria.
La sfida per la vigilanza, dunque, non è salvare Ether o legittimare la speculazione, ma impedire che i fallimenti della “finanza ombra” delle cripto finiscano per delegittimare una tecnologia che può riformare in profondità l’infrastruttura dei mercati. Il vero obiettivo pubblico non è il prezzo del token, ma la sicurezza della ferrovia su cui, sempre più spesso, viaggiano pezzi dell’economia reale.
Insomma, il sistema cripto è via via più integrato nell’economia reale e, sebbene ancora dominato dalle spinte speculative, un approccio alla vigilanza che non consideri anche questa componente rischia di non svolgere appieno il proprio ruolo a tutela e salvaguardia della stabilità economica. Proprio come quando si decide di non far fallire banche “too big to fail”, o banche guidate dai furbetti di turno, o cooperative bancarie catturate da oligarchie di soci, anche per il mondo cripto potrebbe arrivare un momento in cui, dato il valore dell’infrastruttura in sé, il beneficio del salvataggio supera il costo dell’iniquità implicita sottostante.
Minimo glossario
DLT (Distributed Ledger Technology): tecnologia basata su registri distribuiti. È un database non centralizzato dove le informazioni sono condivise tra più nodi della rete, rendendole immutabili e trasparenti.
Permissionless Blockchain: una blockchain “senza permessi” dove chiunque può partecipare alla validazione delle transazioni senza autorizzazione centrale.
Staking: il processo di “deposito” di token da parte dei validatori come garanzia del proprio comportamento onesto. Se il validatore bara, una parte di questo deposito viene distrutta (slashing).
Token Nativo: l’asset originale di una blockchain (es. Ether per Ethereum), utilizzato per pagare le commissioni e ricompensare i validatori.
Validatore: entità che gestisce l’infrastruttura hardware e software necessaria per confermare le transazioni e mantenere la sicurezza della rete.
Bibliografia citata
Aquilina M., Cornelli G., Frost J., Gambacorta L. (2025), Cryptocurrencies and
decentralised finance: functions and financial stability implications, Bank for International Settlements, link qui
Aramonte S., Doerr S., Huang W. and Schrimpf A. (2022), DeFi lending: intermediation without information?, Bank for International Settlements, link qui
Biancotti C. (2026), What if Ether Goes to Zero? How Market Risk Becomes Infrastructure Risk in Crypto, Banca d’Italia, link qui
Chainalysis (2025), The 2025 Geography of Crypto Report. What regional trends reveal about what’s next in crypto, link qui
Financial Stability Board – International Monetary Fund (2023), Synthesis Paper: Policies for Crypto-Assets, link qui
Financial Stability Board (2025), Thematic Review on FSB Global Regulatory
Framework for Crypto-asset Activities, Peer review report, link qui
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Matsuoka D., Hackett R., Zhang J., Zinn S., Lazzarin E. (2025), State of Crypto 2025: The year crypto went mainstream, accesso eseguito il 12 gennaio 2026, link qui
Mittal K. (2023), Risk Management: DeFi Lending & Borrowing, link qui
Pokorny Z. (2025-1), The State of Crypto Lending. Bringing Transparency to an Opaque Market, Galaxy Research, link qui
Pokorny Z. (2025-2), The State of Crypto Leverage: Q3 2025 Market Breakdown, Galaxy Research, accesso eseguito il 12 gennaio 2026, link qui
Powerdrill (2025), Institutional Cryptocurrency Adoption 2025: Bitcoin ETF Boom, Corporate Treasuries, and DeFi–RWA Growth Report, accesso eseguito il 12 gennaio 2026, link qui
TRM (2025), Global Crypto Policy Review Outlook 2025/26 Report, link qui
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